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전환 사채는 채권과 주식의 성격을 다 가지고 있다는 점에서 흔히 ‘메자닌(1층과 2층 사이에 있는 중간층을 의미하는 이탈리아어)’이라고 불리는 채권이다.

전환 사채가 발행되는 이유는 발행자 입장에서 보통 채권에 비해 비교적 낮은 금리로 발행이 가능하므로 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있기 때문이다. 또한 채권이 주식으로 전환되는 경우에는, 기존 주주의 지분율이 낮아지는(희석되는) 부담은 있지만, 부채가 자본으로 전환된다는 점에서 자연스럽게 자본 확충이 가능하다. 따라서 고성장 기업의 전환 사채는 발행 시장에서도 인기가 높다.

투자자 입장에서는 채권으로서의 수익은 낮지만, 주식 가격 상승에 대한 기대감이 반영된다는 점에서 말 그대로 하이브리드 투자 대상이다. 주식 가격에 영향은 받지만, 그 민감도가 주식에 비해 작으며, 특히 주가 하락의 경우에도 만기까지 보유한다면 원금이 보장될 수 있다는 점이 매력이다.

신용 사건만 발생하지 않는다면, 결국 일정 수준의 원금이 보장되는 주식 옵션이라고 할 수 있다.

전환 사채는 또 다른 메자닌 성격의 신주인수권부 사채(BW)와 비교되는데, 신주인수권부 사채의 신주인수권과 채권은 분리되는데 반해 전환사채는 주식 가격이 전환 가격을 넘을 경우 채권이 주식으로 전환되는 것이다.

전환사채 투자수익의 핵심은 투자자에게 유리한 비대칭 수익구조

전환사채는 앞에서 말했듯이 발행사 주가 상승시 주가 상승률의 상당부분을 전환사채 가격에 반영하는 반면 주가 하락 시에는 채권의 속성을 띄어 방어적인 수익구조를 띄게 된다. 아래의 주가와 전환사채의 가격변화 패턴은 투자자라면 누구자 선호할만한 비대칭 수익구조를 단적으로 보여준다.

주가 상승 시 주가상승에 따른 전환사채 가치 상승이 빨라지고, 주가 하락 시에는 채권의 특성이 부각되어 전환사채 가격하락이 느려지는 효과는 두 가지 중요한 시사점을 준다.

첫째, 전환사채는 발행 당시 주가와 전환가격의 비율(패리티:Parity)가 60%~80%에 집중되는 경향, 즉 전환가격이 당초 주가보다 상당히 상승(25%~67%)해야 주식전환이 가능한 경우가 많다. 이럴 경우 주가하락에 따른 방어적인 특성은 유지하되 주가 상승에 따른 수익여력은 크게 남겨두는 상황이 되어 투자자에게 매우 유리하다.

흔히 패리티가 낮아 주가상승이 전환사채의 본격적인 가격상승으로 이어질 가능성이 겨의 없다는 이야기를 종종 듣는데, 반대로 이미 주가가 행사가격 근처 또는 행사가격 이상인 구간에서는 투자수익률이 매우 불안정한 상황이 된다. 주가의 하락이 전환사채의 가격하락으로 바로 이어지기 때문이다. 결국 패리티가 적당히 낮아 채권의 이점과 주가상승 여력을 모두 가지고 있는 때가 좋은 투자시점이다.

둘째, 전환사채 투자는 포트폴리오 관점에서 매우 매력적인 효과가 있다. 좌측 그래프에서 보듯 전환사채 투자로 주식 또는 채권만 투자하는 방안에 비해 위험대비 수익률을 월등히 개선되는 것을 볼 수 있는데 전환사채 투자펀드에 지속적으로 투자하거나 자문계약을 맺고 전환사채를 지속적으로 편입하면 이와 같은 효과가 기대된다.